Box Kompletní průvodce pro ocenění IPO
Dne 24. března 2014 společnost Online Storage Company Box požádala o IPO a představila své plány na získání 250 milionů USD. Společnost usiluje o vybudování největší cloudové platformy pro ukládání dat a soutěží s velkými společnostmi, jako je Google Inc a její rival, Dropbox.
Při skenování prostřednictvím registrace Box S-1 si můžete všimnout, že Box je typická IPO společnost v Silicon Valley, s rychlým růstem výnosů a horou ztrát. Pokud jste se již rozhodli investovat do společnosti Box Inc, prosím NEČTĚTE můj článek o 10 nejstrašidelnějších podrobnostech IPO (černé) schránky.
Další podrobnosti si můžete také stáhnout Box Financial Model.
Stáhněte si IPO model Box
Zadejte e-mailovou adresu Pokračováním výše uvedeného kroku vyjadřujete souhlas s našimi podmínkami použití a zásadami ochrany osobních údajů.
Zaškrtněte políčko IPO
Jak je vidět z výše uvedeného, obrovské ztráty společnosti Box a žádná ziskovost nám v krátké době ponechávají méně možností oceňování této firmy pomocí tradičních metod, jako jsou Price to EPS (PE), PEG, EV / EBITDA atd., Selhávají. Jak tedy zjistíme hodnotu Boxu?
Pokud se chcete dozvědět více o oceňování, můžete si přečíst tento článek o hodnotě kapitálu vs. hodnotě podniku. Pro ocenění IPO Boxu jsem použil následující přístupy -
- Relativní ocenění - Srovnatelné kompy SAAS
- Srovnatelná akviziční analýza
- Ocenění pomocí odměn založených na akciích
- Oceňovací tága z Box Private Equity Funding
- Oceňovací tága z ocenění DropBox Private Equity Funding
- Box DCF Ocenění
Níže uvedený graf shrnuje ocenění IPO Boxu podle jiného scénáře.
Shrnutí analýzy
- Nelze použít ocenění DCF (# 6), protože hodnota FCFF je záporná i pro předpokládaný FY19.
- Srovnání ocenění Boxu (# 5) s nedávným financováním Dropboxu znamená nejvyšší rozsah ceny akcií (60 USD / akcii - 65 USD / akcii)
- Srovnatelné kompromisy Acquisition (# 3) poskytují nejnižší rozsah ocenění ceny akcií (5,2 USD / akcii - 12 USD / akcii)
- Celkově, pokud přidělíme 20% váhu každé z výše uvedených metod oceňování, pak očekávaná cena IPO Boxu bude 27 $ / akcii
Podívejme se nyní podrobně na podrobnou analýzu použitých metodik oceňování Box IPO -
# 1 - Relativní ocenění - SaaS srovnatelné Comps
Při hodnocení výkazu zisku a ztráty společnosti Box Inc si můžete všimnout, že společnost Box Inc historicky vykázala vysokou trajektorii růstu (> 100%), hrubou marži 70% - 80%, míru obnovy více než 100% a má příležitost prodat cross-sell na trhu, který každým dnem roste. Společnost Box Inc však brzy nebude zisková (ani na úrovni EBITDA, viz tabulka níže)
V takovém scénáři můžeme použít buď (a) Enterprise value per $ sales (EV / Sales) nebo (b) Assign a value per subscriber (EV / Subscriber) or Both (a) and (b)
Proč přiřazování EV / předplatitele není správné?
Vím, že vás možná zajímá, jak můžeme přiřadit hodnotu podniku na základě předplatitele? Dokonce jsem se nechal přemýšlet, zda je logické použít hodnotu pro každého předplatitele pro Box Inc, například jak to bylo v případě Twitteru a Facebooku. Box Inc S-1 prominentně zobrazuje počet předplatitelů (jak je vidět na níže uvedeném grafu).
Začal jsem si klást tyto otázky a bylo mi čím dál jasnější, že oceňování Boxu na základě předplatitele není možné -
- Co by měli investoři udělat z 25 milionů registrovaných uživatelů společnosti, z nichž 93% neplatí zákazníkům? - To znamená, že pouze 7% platí zákazníkům!
- Jaký je konverzní poměr - převod z uživatelů bezplatné zkušební verze na placené uživatele? Prospekt společnosti neposkytuje žádná data týkající se převodu bezplatných uživatelů na placené uživatele.
- Jaká byla míra růstu odběratelů společnosti Box inc? Naznačuje těchto 25 milionů registrovaných účtů schopnost společnosti Box v příštích letech růst? Společnost k tomu neposkytuje žádné údaje.
- Je Box sociální síťový web? Je zřejmé, že ne.
Poslední otázka byla relativně zásadní, protože na Facebooku a Twitteru byly jako proxy pro její růst použity metriky sociálních médií, jako jsou měsíční aktivní uživatelé (MAU), a byly přijatelným prostředkem ocenění. Zvýšení nebo snížení MAU je klíčovým ukazatelem pro předpovídání výnosů a ocenění. Aktivita předplatitele služby Box nebo registrovaní uživatelé však přímo nekorelují s interakcemi zvýšení / snížení a související hodnotou firmy.
Uplatnění EV / prodeje na oceňování boxu
Tím nám zbývá pouze jeden nástroj pro oceňování, který lze použít pro ocenění IPO Box, tj. EV / prodej . Pro rychlé srovnání napříč společnostmi SaaS jsem vzal data společností SaaS z cloudového indexu BVP.
Podívejte se také na to, jak se v oboru IB provádí srovnávací analýza společnosti. 
Srovnatelné ocenění SaaS - důležité poznámky
- Cloudové společnosti obchodují v průměru 9,5x EV / vícenásobný prodej.
- Všimli jsme si, že společnosti jako Xero jsou odlehlé hodnoty, které se obchodují na 44násobném EV / prodejním násobku (očekávané tempo růstu v roce 2014 94%).
- Cloudové společnosti obchodují na EV / EBITDA více než 32krát.
Ocenění rámečku
- Rozsah ocenění Box Inc od 11,02 $ (pesimistický případ) do 24,74 $ (optimistický případ)
- Nejočekávanější ocenění společnosti Box Inc pomocí relativního ocenění je 16,77 USD (očekává se)
# 2 - Srovnatelná analýza akvizice
„Srovnatelná analýza akvizice“ je založena na předpokladu, že hodnotu společnosti nebo aktiva lze odhadnout analýzou cen placených kupujícími majetkových podílů v nahlášených srovnatelných akvizicích. V nedávné minulosti došlo k řadě transakcí v rámci domény SaaS. Níže uvádíme některé z velkých fúzí a akvizic v nedávné minulosti.
Na základě výše uvedené srovnatelné akviziční analýzy můžeme dospět k následujícím závěrům pro Box Valuation -
- Střední hodnota EV / tržby 7,4x znamená ocenění blížící se 1,8 miliardám USD (z čehož vyplývá cena akcie 18,4 USD / akcii)
- Nejvyšší EV / tržby 9,7x znamená ocenění 2,4 miliardy USD (což znamená cenu akcie 24,7 USD / akcii)
- Nejnižší EV / tržby 4,1x znamená ocenění 1,1 miliardy USD (což znamená cenu akcie 9,3 USD / akcii)
# 3 - Ocenění IPO pomocí odměn založených na akciích
Následující tabulka shrnuje podle data poskytnutí všechny možnosti akcií, omezené skladové jednotky a omezené ceny akcií od 1. ledna 2013 do 31. ledna 2014:
Pokud jde o registraci Box Inc S-1, použili tři přístupy primárně k oceňování odměn na základě akcií -
- Příjmový přístup (stejně jako přístup DCF) - Odhad budoucích peněžních toků společnosti a následné diskontování budoucích peněžních toků.
- Srovnatelná analýza společnosti s oceněním založeným na výnosech (koncové 12 měsíců a dále 12 měsíců) a násobky EBITDA (koncové 12 měsíců a dodávající 12 měsíců).
- Analýza transakcí fúzí a akvizic
Společnost Box Inc dospěla k těmto považovaným spravedlivým cenám použitím přiměřených vah na přístup k příjmům, na záležitosti srovnatelné analýzy společností a na analýzu transakcí fúzí a akvizic. Poté byla uplatněna příslušná sleva na prodejnost ve výši přibližně 20%.
Vynesl jsem tyto považované spravedlivé ceny společnosti Box Inc, abych zjistil, jak se to za nějakou dobu změnilo.
Jak vidíme z výše uvedeného, ocenění akcií společnosti Box Inc dramaticky vzrostlo ze 4,53 $ v únoru 2013 na 14,06 $ v lednu 2014 ( neuvěřitelný skok o více než 200%! ).
Znamená to, že by ocenění společnosti Box Inc pokračovalo ve stejném tempu i pro příští rok? Je možné na základě trendu zjistit číslo ocenění?
- Optimistický případ - 100% zhodnocení - pokud bude pokračovat podobné tempo, pak se ceny akcií mohou na konci ledna 2015 dotknout 30 $ za akcii.
- Očekávaný případ - 50% zhodnocení - 50% skok ze současných úrovní může vést k ceně IPO Boxu na úrovni 21 $.
- Pesimistický případ - zhodnocení 0% - V podezřelém případě může podíl Boxu zůstat v blízké budoucnosti na stejné úrovni jako poslední považovaná spravedlivá cena 14,1 USD.
# 4 - Oceňovací podklady z financování soukromého kapitálu
I když je dobré pochopit rozsah ocenění pomocí Stock-Based Rewards, lepším měřítkem pro pochopení ocenění Box Inc by bylo podívat se na jeho strukturu financování soukromého kapitálu a jeho skutečnou cenu akcií. Níže je uveden graf, který podrobně popisuje implikovanou cenu akcií na různých úrovních financování.
Všimněte si, jak se implicitní cena akcií společnosti Box Inc od dubna 2010 zvýšila z 1,28 USD na 18,00 USD, což odráží skok neuvěřitelných 1300%! (CAGR 251%).
- Optimistický případ - 100% zhodnocení - pokud bude pokračovat podobné tempo, pak se ceny akcií mohou na konci ledna 2015 dotknout 36 $ za akcii.
- Očekávaný případ - 50% zhodnocení - akcie se mohou obchodovat kolem 27 $.
- Pesimistický případ - zhodnocení 0% - V podezřelém případě může podíl Boxu zůstat v blízké budoucnosti na stejné úrovni jako poslední považovaná spravedlivá cena $ 18.
# 5 - Oceňovací podněty z Dropbox Private Equity Funding
V lednu 2014 společnost WSJ uvedla, že Dropbox získal finanční prostředky ve výši 250 milionů USD od společnosti Blackrock a stávajících investorů a stanovil ocenění společnosti na 10 miliard dolarů. Jedná se o doplněk k jeho financování v říjnu 2011, kdy Dropbox získal 257 milionů USD v hodnotě 4 miliardy USD (více než zdvojnásobil za přibližně dva roky).
| Ohodnocení Dropbox | |
| Dropbox prodeje | 200 milionů |
| Financování | 257 milionů |
| Odhadované ocenění | 10 000 milionů |
| EV / prodej | 50X |
DropBox vykázal své tržby kolem 200 milionů USD, z čehož vyplývá násobek EV / prodeje přibližně 50x.
- Prodej boxů za FY14 byl 127 milionů $. Pokud pro Box použijeme stejný násobek, pak by se ocenění dotklo 6-6,5 miliard dolarů.
- Za předpokladu, že po IPO by se počet akcií Boxu pohyboval kolem 100 milionů; pak by hodnota za akcii byla mezi 60-65 USD za akcii
# 6 - Přístup se zlevněným peněžním tokem pro ocenění IPO boxu
Přístup diskontovaných peněžních toků (DCF) vyžaduje předpovídání a modelování budoucích financí. Ačkoli příprava finančního modelu byla relativně přímočařejším úkolem, oblast, kde jsem čelil problému, byla v předpokladech (růst prodeje, náklady, marže, Capex atd.), Které všechny vedly k toku volných peněz do firmy.
Forecasting Box Free Cash Flow (FCFF)
Prognóza FCFF společnosti Box Inc zahrnovala přípravu integrovaného finančního modelu Box. Zde jsou ale některé základní předpoklady použité v modelu.
S využitím výše uvedených předpokladů zjistíme, že společnost v příštích pěti letech negeneruje žádné volné peněžní toky!
Následující pozorování týkající se modelu DCF pro FCFF
- Box FCFF je škodlivých pro příštích pět let. Cítím, že není správné předpovídat po tomto období, protože to zavádí další volatilitu.
- I když předpovídáme na dalších 5-10 let, příspěvek Terminálové hodnoty k celkové hodnotě podniku by byl minimálně 90-95%. To ponechává příliš mnoho prostoru pro chyby, protože ocenění Boxu se může podstatně změnit s malou změnou předpokládaného WACC a rychlosti růstu.
Pokud jste v analýze společnosti nováčkem, můžete se podívat na tuto případovou studii Ratio Analysis Excel a dozvědět se více o fundamentální analýze.
Další kroky?
Cokoli mi chybělo? Dejte mi vědět, co si myslíte, vaše zpětná vazba zanecháním komentáře
ps - nezastupuji žádnou zprostředkovatelskou firmu. Výše uvedené názory jsou mým hodnocením IPO Boxu. Snažil jsem se ze všech sil zajistit věcnou přesnost analýzy; pokud však zjistíte jakékoli chyby, neváhejte a poskytněte mi nápravná opatření.
Užitečný příspěvek
- Před IPO
- Jednoznačný průvodce IPO Alibaba
- Beta v CAPM
- Hodnota terminálu DCF
